编译 | 印企不缺钱,为啥还是不敢投资扩产?
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📄 编译 | 印企不缺钱,为啥还是不敢投资扩产? 编者按 印度历史上曾迎来私人投资高速扩张期,但自2012年前后,私人资本支出在本国GDP中的占比便持续下行。其背后症结并非印度企业"没钱投",而是21世纪00年代中期至10年代初一轮投资热潮遗留的深层后遗症。彼时,大批印度企业大举扩产,营收回报却远不及投产预期,深陷高额债务泥潭;即便后续财务状况逐步修复,企业新增投资的意愿依旧审慎克制。内需端同样形成掣肘——当前,印度城乡居民消费整体低迷,出口又受全球经济下行、国际贸易摩擦等外部变量拖累。缺乏承接新增产能的有效需求,企业自然不愿贸然落地新项目。再加上印度国内政策频繁变动带来的营商不确定性,如突发税制调整、"废钞令"落地等,进一步倒逼企业收紧转向保守经营。综上,印度投资低迷的病根在于需求短板,以及市场对远期经济的信心不足。然而,莫迪政府的纾困举措大多聚焦供给端,包括处置银行坏账、下调企业所得税、投放产业补贴等。即便政府持续加码投资,也难以带动民间资本跟进入局。长此以往,印度经济增长只能依托公共投资这一"单引擎"拉动,难以实现稳健的长期增长。南亚研究通讯特编译此文,供各位读者批判参考。 图源:LinkedIn 数十年来,印度的"增长故事"一直回响在企业董事会和商业决策圈中。然而,近年该国经济增长放缓,引发了外界对印度增长前景的担忧。尽管仍有理由保持审慎乐观,但近期尤其值得关注的是,印度国内的私人资本支出似乎未能发挥应有作用。 私人资本支出本质上是推动长期经济增长的引擎。当企业建设新工厂、投建生产设施或投资新技术时,它们并不只是在为自身扩张投入资金,也在创造就业、拉动原材料需求,并为未来生产能力奠定基础。经济正是通过这种方式实现更快增长。 政府支出当然可以为经济提供推力,但通常而言,真正能够使增长变得更广泛、更具自我维持能力的,是私人企业。当私人投资疲软时,经济便会过度依赖政府,而这种模式不可能长期持续。印度目前似乎正走向这一局面。因此,我们决定退后一步,寻找足够证据,来理解印度私人资本支出的现状,以及政府为应对这一问题采取了哪些措施。 一、增长引擎正在减速 当前,私人部门资本支出处于一种矛盾状态:从绝对规模看,私人投资正在触及新高;但从占GDP比重看,它仍处于历史低位。印度财政部也曾指出,尽管疫情后政府资本支出有所回升,但私人投资疲软可能"限制经济动能的加速"。 问题由此产生:印度是如何走到这一步的? 1991年经济改革之后,印度私人投资连续二十年稳步攀升。私人投资占GDP的比重从改革时期的约13%,上升至21世纪初的21%,并在2007—08财年达到约27.5%的历史峰值。即便2008年全球金融危机也只造成了短暂回落;到2011—12财年,私人资本支出占GDP的比重已恢复至约27%。 这段私人投资扩张时期,恰好与印度在20世纪90年代以及2003—2011年间的GDP高增长相重合。 1950-2020年印度公私投资占 GDP 走势。图源:《印刷报》 然而,自2012年前后以来,私人资本支出占GDP的比重持续下行。到2015—16财年,这一比重降至约21%,此后基本在这一水平附近徘徊。 如下文所述,私人投资下降的原因并不容易准确判定。但可以明确的是,2011年之后,印度上一轮大型资本支出周期宣告结束。此前过度投资及其引发的不良贷款问题,使2010年代成为企业削减债务、压缩支出的时期。 到2020年代中期,私人资本支出已较新冠疫情期间的低点有所回升,但从历史水平看仍然偏弱。截至2024年底,包括政府、家庭和私人部门投资在内的资本形成总额约占GDP的30%,显著低于2011年约41%的峰值。其中,私人部门在固定投资总额中的占比也从2015—16财年的40%以上,降至2023—24财年的仅33%。 2004-2024年印度投资占名义 GDP 比重季度走势。图源:CEIC Data 这意味着,不仅整个经济中的投资总量占比下降,而且在这个不断缩小的投资总盘子中,私人部门所占份额也在下降。 2011-2024 年印度三大部门投资占比演变,私营企业投资份额持续回落。图源:印度经济监测中心(CMIE) 即便大型企业的名义投资规模处于纪录高位,与政府和家庭部门相比,私人部门在经济中的作用仍已减弱。这说明,私人资本支出并未跟上印度经济扩张的步伐,也引发了一个问题:私人投资为何滞后?它是否足以支撑印度下一阶段增长?这个问题并没有简单的答案。但充分理解其背后的动态机制,对于解决这一可能对印度增长产生长期影响的问题至关重要。 二、挥之不去的后遗症 首先,我们认为问题的源头在于上一轮资本支出周期,即2000年代中期至2010年代初期投资热潮留下的后遗症。具有讽刺意味的是,正是那一轮投资扩张,在今天的投资放缓中发挥了作用。许多企业在繁荣时期大举举债,后来由于项目未能产生预期回报而陷入财务困境。 这引发了2010年代的"双重资产负债表危机"(twin balance sheet crisis):一方面是债务高企的企业,另一方面是背负大量不良贷款的银行。这一危机历时多年才逐步化解。到2020年代初,企业已大幅去杠杆,银行也清理了资产负债表,重新恢复了投资和放贷能力。 然而,在此过程中,印度企业的风险偏好遭受严重打击。各家公司保持谨慎,倾向于推迟或缩减新的扩张计划。主要障碍似乎不是融资的获取,而是不确定性,企业选择推迟新增产能扩张,转而专注于完成已经启动的既有项目。 换言之,尽管企业资产负债表如今更加健康,但过去产能过剩和贷款违约留下的创伤,仍使企业高管在面对激进投资时格外谨慎。这种保守态度在许多行业都十分明显:企业在承诺大额支出之前,仍在等待更清晰、更可持续的需求信号。 有人可能会问:问题是否只是当前项目融资成本更高?实际上,近年融资条件并未构成硬约束。疫情期间,利率大幅下调,流动性充裕。即便2022—23年政策利率为抑制通胀而上升,大型企业仍然能够较为顺畅地通过银行或债券市场获得资金。 有观察指出,在利率极低的2021—22财年,许多企业避开银行贷款,转而寻求成本更低的市场融资;当前环境下,这一模式也在重现。与此同时,低利率时期恰逢银行体系过去十年来不良贷款率最低的阶段,这也使银行更有信心向企业发放贷款。但这并未有效转化为私人投资回升。 这说明,企业并非缺乏融资渠道,也并未受到信贷可得性的限制。相反,它们是在有意避免过度加杠杆。实际贷款利率一直处于温和水平;如果印度央行在2025年末开启降息周期,融资条件还可能进一步宽松。因此,资本成本并不是私人资本支出疲软的主要原因。 真正的问题,仍要回到企业对需求水平缺乏信心这一点上。我们此前已多次讨论需求侧问题,这里再作简要总结。 三、需求侧问题 近年来,印度国内消费整体偏弱,削弱了企业扩大产能的动力。城市和农村消费都出现了疲软迹象。即便国内需求偏弱已经足够令人担忧,出口需求同样存在不确定性。全球贸易摩擦,例如中美贸易问题,以及世界经济增长放缓,都意味着印度企业难以押注出口强劲增长。持续存在的贸易不确定性和有限的关税保护,也使企业对围绕出口导向型增长进行的投资保持谨慎。 2024-2026全球主要经济体实际GDP增速预测,中印抵御关税冲击维持高增速。图源:彼得森国际经济研究所(PIIE) 简言之,企业并不确信未来会出现足够强劲的需求,来支撑新的大型项目。 一些专家认为,除可量化因素之外,还有一种无形的信任赤字或信心问题正在影响私人投资。《印刷报》的分析发现,需求、信贷、产能和盈利能力等通常用来解释投资变化的因素,并不能完全解释此次投资放缓;相反,企业感受到的是"对印度经济管理方式的普遍缺乏信心"。 换言之,经济政策的不可预测性或监管过度,可能使企业更加犹豫。过去十年间一些突发政策举措常被作为例证,例如突然的税收或监管变化、废钞令等。这些事件可能使企业领导者变得更加规避风险。信心因素意味着,即便企业盈利状况良好,如果它们对未来政策环境感到不确定,也可能选择持有现金,或通过分红和股票回购将资金返还给股东,而不是追加投资。 总而言之,消费疲软、出口不确定等需求侧因素,再加上挥之不去的谨慎心理,是私人投资占GDP比重仍然偏低的主要原因。供给侧,即信贷或资本可得性,几乎并不构成约束。印度企业正坐拥创纪录利润,银行资本状况也较为稳健。 在当前环境下,许多CEO难以回答的是:"为什么要现在投资?"这使企业普遍采取观望态度。 四、政府并非无所作为 平心而论,印度政府并非无所作为。恰恰相反,政府一直在竭力尝试,通过多项重大而雄心勃勃的举措来重振私人资本支出。 第一轮政策发力,是在2018年不良贷款危机达到高峰后修复银行体系。其思路很简单:如果企业不投资是因为银行背负坏账,那就清理银行体系。于是,坏账被核销,破产法得到实施,公共部门银行获得资本重组。政策预期是,一旦信贷重新顺畅流动,私人投资就会随之回升。但结果并未如此。 随后是2019年企业所得税下调,这是印度历史上力度最大的企业减税举措之一。其逻辑是教科书式的:降低税率会提高企业利润,而更高利润应当带来更多投资。但这一逻辑假定,抑制企业投资的是高税负,而不是需求疲软。既然问题归因有误,这项政策自然也未能奏效。 接下来是生产挂钩激励计划等政策激励措施。该计划直接对特定行业的私人投资提供补贴,超过800个项目、总额约1.76万亿卢比的投资意向获得批准。然而,如果剔除由补贴驱动的项目,整体私人投资数据依然并不理想。 最后,由于上述措施都未能激发一轮全面的资本支出周期,政府开始直接介入。尤其是在疫情之后,公共资本支出被提升至历史高位。理想情况下,政府希望公共资本支出能够降低某些投资风险,从而激励私人部门跟进。这一做法取得了部分效果:投资意向有所上升,但仍不足以从根本上改变投资占 GDP 比重偏弱的总体格局。 作为配套,政府还不断简化商品和服务税(GST)税制和合规要求,并推动更大范围的所得税减免,意在增加消费者可支配收入、刺激需求。因为归根结底,企业只有在看见消费者时才会投资。如果消费者支出持续疲软,仅靠激励措施无法强行启动一轮资本支出周期。 纵观这些干预措施的完整时间线,一个模式逐渐清晰:问题从来都不是流动性不足,甚至也不是激励不足。真正的问题是需求疲软和信心不足。政府清理了银行、降低了税负、发放了激励,并以前所未有的规模投资基础设施。但这些仍未能真正唤醒私人投资。 私人资本支出的核心,是对未来的信念。它取决于企业是否有足够信心,为明天的需求押下重注。而这种信念一直没有出现。 五、这意味着什么 多年来,印度政府一直在承担增长的主要重担,但它不可能独自扛起整个经济增长。政府资本支出可以搭建舞台,但最终仍需要私人部门登台演出。 基础条件已经具备:更干净的银行资产负债表、更低的企业税率、更简化的GST制度、大规模基础设施建设,以及针对特定行业的激励措施。真正缺少的是那一点火花:更强劲、更广泛的需求,以及相信未来值得押注的信心。 在这点火花重新出现之前,印度增长引擎仍将只能靠"单缸"运转。而靠这种方式,永远无法赢得一场长跑。 作者简介:Zerodha,印度在线证券经纪与金融服务公司,成立于2010年。《Zerodha每日简报》(The Daily Brief by Zerodha)是其旗下财经解释类内容产品,主要以新闻简报、播客和视频形式发布。
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📄 编译 | 印企不缺钱,为啥还是不敢投资扩产? 编者按 印度历史上曾迎来私人投资高速扩张期,但自2012年前后,私人资本支出在本国GDP中的占比便持续下行。其背后症结并非印度企业"没钱投",而是21世纪00年代中期至10年代初一轮投资热潮遗留的深层后遗症。彼时,大批印度企业大举扩产,营收回报却远不及投产预期,深陷高额债务泥潭;即便后续财务状况逐步修复,企业新增投资的意愿依旧审慎克制。内需端同样形成掣肘——当前,印度城乡居民消费整体低迷,出口又受全球经济下行、国际贸易摩擦等外部变量拖累。缺乏承接新增产能的有效需求,企业自然不愿贸然落地新项目。再加上印度国内政策频繁变动带来的营商不确定性,如突发税制调整、"废钞令"落地等,进一步倒逼企业收紧转向保守经营。综上,印度投资低迷的病根在于需求短板,以及市场对远期经济的信心不足。然而,莫迪政府的纾困举措大多聚焦供给端,包括处置银行坏账、下调企业所得税、投放产业补贴等。即便政府持续加码投资,也难以带动民间资本跟进入局。长此以往,印度经济增长只能依托公共投资这一"单引擎"拉动,难以实现稳健的长期增长。南亚研究通讯特编译此文,供各位读者批判参考。 图源:LinkedIn 数十年来,印度的"增长故事"一直回响在企业董事会和商业决策圈中。然而,近年该国经济增长放缓,引发了外界对印度增长前景的担忧。尽管仍有理由保持审慎乐观,但近期尤其值得关注的是,印度国内的私人资本支出似乎未能发挥应有作用。 私人资本支出本质上是推动长期经济增长的引擎。当企业建设新工厂、投建生产设施或投资新技术时,它们并不只是在为自身扩张投入资金,也在创造就业、拉动原材料需求,并为未来生产能力奠定基础。经济正是通过这种方式实现更快增长。 政府支出当然可以为经济提供推力,但通常而言,真正能够使增长变得更广泛、更具自我维持能力的,是私人企业。当私人投资疲软时,经济便会过度依赖政府,而这种模式不可能长期持续。印度目前似乎正走向这一局面。因此,我们决定退后一步,寻找足够证据,来理解印度私人资本支出的现状,以及政府为应对这一问题采取了哪些措施。 一、增长引擎正在减速 当前,私人部门资本支出处于一种矛盾状态:从绝对规模看,私人投资正在触及新高;但从占GDP比重看,它仍处于历史低位。印度财政部也曾指出,尽管疫情后政府资本支出有所回升,但私人投资疲软可能"限制经济动能的加速"。 问题由此产生:印度是如何走到这一步的? 1991年经济改革之后,印度私人投资连续二十年稳步攀升。私人投资占GDP的比重从改革时期的约13%,上升至21世纪初的21%,并在2007—08财年达到约27.5%的历史峰值。即便2008年全球金融危机也只造成了短暂回落;到2011—12财年,私人资本支出占GDP的比重已恢复至约27%。 这段私人投资扩张时期,恰好与印度在20世纪90年代以及2003—2011年间的GDP高增长相重合。 1950-2020年印度公私投资占 GDP 走势。图源:《印刷报》 然而,自2012年前后以来,私人资本支出占GDP的比重持续下行。到2015—16财年,这一比重降至约21%,此后基本在这一水平附近徘徊。 如下文所述,私人投资下降的原因并不容易准确判定。但可以明确的是,2011年之后,印度上一轮大型资本支出周期宣告结束。此前过度投资及其引发的不良贷款问题,使2010年代成为企业削减债务、压缩支出的时期。 到2020年代中期,私人资本支出已较新冠疫情期间的低点有所回升,但从历史水平看仍然偏弱。截至2024年底,包括政府、家庭和私人部门投资在内的资本形成总额约占GDP的30%,显著低于2011年约41%的峰值。其中,私人部门在固定投资总额中的占比也从2015—16财年的40%以上,降至2023—24财年的仅33%。 2004-2024年印度投资占名义 GDP 比重季度走势。图源:CEIC Data 这意味着,不仅整个经济中的投资总量占比下降,而且在这个不断缩小的投资总盘子中,私人部门所占份额也在下降。 2011-2024 年印度三大部门投资占比演变,私营企业投资份额持续回落。图源:印度经济监测中心(CMIE) 即便大型企业的名义投资规模处于纪录高位,与政府和家庭部门相比,私人部门在经济中的作用仍已减弱。这说明,私人资本支出并未跟上印度经济扩张的步伐,也引发了一个问题:私人投资为何滞后?它是否足以支撑印度下一阶段增长?这个问题并没有简单的答案。但充分理解其背后的动态机制,对于解决这一可能对印度增长产生长期影响的问题至关重要。 二、挥之不去的后遗症 首先,我们认为问题的源头在于上一轮资本支出周期,即2000年代中期至2010年代初期投资热潮留下的后遗症。具有讽刺意味的是,正是那一轮投资扩张,在今天的投资放缓中发挥了作用。许多企业在繁荣时期大举举债,后来由于项目未能产生预期回报而陷入财务困境。 这引发了2010年代的"双重资产负债表危机"(twin balance sheet crisis):一方面是债务高企的企业,另一方面是背负大量不良贷款的银行。这一危机历时多年才逐步化解。到2020年代初,企业已大幅去杠杆,银行也清理了资产负债表,重新恢复了投资和放贷能力。 然而,在此过程中,印度企业的风险偏好遭受严重打击。各家公司保持谨慎,倾向于推迟或缩减新的扩张计划。主要障碍似乎不是融资的获取,而是不确定性,企业选择推迟新增产能扩张,转而专注于完成已经启动的既有项目。 换言之,尽管企业资产负债表如今更加健康,但过去产能过剩和贷款违约留下的创伤,仍使企业高管在面对激进投资时格外谨慎。这种保守态度在许多行业都十分明显:企业在承诺大额支出之前,仍在等待更清晰、更可持续的需求信号。 有人可能会问:问题是否只是当前项目融资成本更高?实际上,近年融资条件并未构成硬约束。疫情期间,利率大幅下调,流动性充裕。即便2022—23年政策利率为抑制通胀而上升,大型企业仍然能够较为顺畅地通过银行或债券市场获得资金。 有观察指出,在利率极低的2021—22财年,许多企业避开银行贷款,转而寻求成本更低的市场融资;当前环境下,这一模式也在重现。与此同时,低利率时期恰逢银行体系过去十年来不良贷款率最低的阶段,这也使银行更有信心向企业发放贷款。但这并未有效转化为私人投资回升。 这说明,企业并非缺乏融资渠道,也并未受到信贷可得性的限制。相反,它们是在有意避免过度加杠杆。实际贷款利率一直处于温和水平;如果印度央行在2025年末开启降息周期,融资条件还可能进一步宽松。因此,资本成本并不是私人资本支出疲软的主要原因。 真正的问题,仍要回到企业对需求水平缺乏信心这一点上。我们此前已多次讨论需求侧问题,这里再作简要总结。 三、需求侧问题 近年来,印度国内消费整体偏弱,削弱了企业扩大产能的动力。城市和农村消费都出现了疲软迹象。即便国内需求偏弱已经足够令人担忧,出口需求同样存在不确定性。全球贸易摩擦,例如中美贸易问题,以及世界经济增长放缓,都意味着印度企业难以押注出口强劲增长。持续存在的贸易不确定性和有限的关税保护,也使企业对围绕出口导向型增长进行的投资保持谨慎。 2024-2026全球主要经济体实际GDP增速预测,中印抵御关税冲击维持高增速。图源:彼得森国际经济研究所(PIIE) 简言之,企业并不确信未来会出现足够强劲的需求,来支撑新的大型项目。 一些专家认为,除可量化因素之外,还有一种无形的信任赤字或信心问题正在影响私人投资。《印刷报》的分析发现,需求、信贷、产能和盈利能力等通常用来解释投资变化的因素,并不能完全解释此次投资放缓;相反,企业感受到的是"对印度经济管理方式的普遍缺乏信心"。 换言之,经济政策的不可预测性或监管过度,可能使企业更加犹豫。过去十年间一些突发政策举措常被作为例证,例如突然的税收或监管变化、废钞令等。这些事件可能使企业领导者变得更加规避风险。信心因素意味着,即便企业盈利状况良好,如果它们对未来政策环境感到不确定,也可能选择持有现金,或通过分红和股票回购将资金返还给股东,而不是追加投资。 总而言之,消费疲软、出口不确定等需求侧因素,再加上挥之不去的谨慎心理,是私人投资占GDP比重仍然偏低的主要原因。供给侧,即信贷或资本可得性,几乎并不构成约束。印度企业正坐拥创纪录利润,银行资本状况也较为稳健。 在当前环境下,许多CEO难以回答的是:"为什么要现在投资?"这使企业普遍采取观望态度。 四、政府并非无所作为 平心而论,印度政府并非无所作为。恰恰相反,政府一直在竭力尝试,通过多项重大而雄心勃勃的举措来重振私人资本支出。 第一轮政策发力,是在2018年不良贷款危机达到高峰后修复银行体系。其思路很简单:如果企业不投资是因为银行背负坏账,那就清理银行体系。于是,坏账被核销,破产法得到实施,公共部门银行获得资本重组。政策预期是,一旦信贷重新顺畅流动,私人投资就会随之回升。但结果并未如此。 随后是2019年企业所得税下调,这是印度历史上力度最大的企业减税举措之一。其逻辑是教科书式的:降低税率会提高企业利润,而更高利润应当带来更多投资。但这一逻辑假定,抑制企业投资的是高税负,而不是需求疲软。既然问题归因有误,这项政策自然也未能奏效。 接下来是生产挂钩激励计划等政策激励措施。该计划直接对特定行业的私人投资提供补贴,超过800个项目、总额约1.76万亿卢比的投资意向获得批准。然而,如果剔除由补贴驱动的项目,整体私人投资数据依然并不理想。 最后,由于上述措施都未能激发一轮全面的资本支出周期,政府开始直接介入。尤其是在疫情之后,公共资本支出被提升至历史高位。理想情况下,政府希望公共资本支出能够降低某些投资风险,从而激励私人部门跟进。这一做法取得了部分效果:投资意向有所上升,但仍不足以从根本上改变投资占 GDP 比重偏弱的总体格局。 作为配套,政府还不断简化商品和服务税(GST)税制和合规要求,并推动更大范围的所得税减免,意在增加消费者可支配收入、刺激需求。因为归根结底,企业只有在看见消费者时才会投资。如果消费者支出持续疲软,仅靠激励措施无法强行启动一轮资本支出周期。 纵观这些干预措施的完整时间线,一个模式逐渐清晰:问题从来都不是流动性不足,甚至也不是激励不足。真正的问题是需求疲软和信心不足。政府清理了银行、降低了税负、发放了激励,并以前所未有的规模投资基础设施。但这些仍未能真正唤醒私人投资。 私人资本支出的核心,是对未来的信念。它取决于企业是否有足够信心,为明天的需求押下重注。而这种信念一直没有出现。 五、这意味着什么 多年来,印度政府一直在承担增长的主要重担,但它不可能独自扛起整个经济增长。政府资本支出可以搭建舞台,但最终仍需要私人部门登台演出。 基础条件已经具备:更干净的银行资产负债表、更低的企业税率、更简化的GST制度、大规模基础设施建设,以及针对特定行业的激励措施。真正缺少的是那一点火花:更强劲、更广泛的需求,以及相信未来值得押注的信心。 在这点火花重新出现之前,印度增长引擎仍将只能靠"单缸"运转。而靠这种方式,永远无法赢得一场长跑。 作者简介:Zerodha,印度在线证券经纪与金融服务公司,成立于2010年。《Zerodha每日简报》(The Daily Brief by Zerodha)是其旗下财经解释类内容产品,主要以新闻简报、播客和视频形式发布。
